本文要点
- 核心摘要
- 流动性溢价瞬间归零的荒诞
- 合规红线下的处置死锁
- 分层处置：把「股权退出」变成「债权管理」
- 常见问题解答
纳斯达克爆仓导致中概流动性枯竭，城投一级持仓陷入“不卖即减值，卖即流失”的合规死锁。本文建议放弃一次性卖出执念，通过SPV收益权证券化，将高风险的股权退出转化为可管理的债权流动性风险。
【编者按】当市场爆仓遇上审计红线，城投平台的一级持仓正面临“不敢卖也卖不掉”的死锁。本文拆解合规边界，探讨如何以SPV和收益权证券化等工具，将“股权退出”的合规风险转化为“债权管理”的流动性风险，为平台提供止损与合规并行的生存策略。
核心摘要
城投一级持仓在爆仓潮下陷入死锁。策略核心是放弃一次性卖出，转向分层处置：高流动性标的抓窗口退出，低流动性标的转SPV债权管理。务必预设黑天鹅事件风控条款，严守产业基金退出合规红线，平衡止损与国资保值。
关键词：城投化债 / 资产盘活策略 / 国资LP减值测试 / 产业基金合规退出 / 科技股权折价处置 / 黑天鹅风控
流动性溢价瞬间归零的荒诞
上周五收盘后，电话那头声音很急，是我常联系的一家地市平台负责股权投资的副总。他手里攥着几家早期科技消费类项目，之前估值锚定15倍PE，对标的是港股刚上市的同类标的。结果纳斯达克那一天的爆仓潮，让中概股流动性瞬间枯竭，对标标的成交量萎缩了90%。
他问我：「这时候卖，算国有资产流失；不卖，年底审计说资产减值，我背锅。怎么办？」
这种死结不是一家两家的孤例。在江苏、浙江的几个区县平台，我也见过类似的困境。当二级市场的「流动性溢价」在恐慌中瞬间归零，一级市场的退出通道就彻底锁死了。
城投作为LP，夹在国资审计「估值不得大幅下调」的刚性要求，和市场买方「避险必须大幅折价」的理性算计之间，典型的「卖不掉」与「不敢卖」。
合规红线下的处置死锁
很多平台负责人爱问：「是不是只要找到接盘侠，折价转让就行了？」我说，走不通。
依据2019年《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，国有资本布局优化必须强调「保值增值」考核。要是以大幅折价向关联方或特定买家转让，极易触发「国有资产流失」审计追责。
特别是当项目本身涉及对赌条款或高溢价收购背景时——评级机构中证鹏元在研报中指出，城投收购的上市公司中，「较大部分经营业绩均表现为亏损或盈利规模较小，部分还涉及对赌条款的溢价收购」——审计师会比照历史交易价格做减值测试。
这时候，总经理的免责边界被压缩到极窄：你不能为了「止血」而牺牲「合规」。
更棘手的是，当前货币资金规模已降至近7年最低水平，省级平台的其他应收款甚至出现负增长（据新浪财经2024年城投中报分析），这意味着平台没有足够的现金流去「扛」住长期持有。既不能贱卖，又无法长期持有，这就是死锁的核心。
分层处置：把「股权退出」变成「债权管理」
我的建议是：放弃「一次性卖出」的执念，转向「分层处置」策略。
- 高流动性标的：利用港股IPO窗口快速退出。
对于有明确上市路径、且能对标已上市同业的标的，别犹豫，在流动性尚存的窗口期内挂牌转让。财联社数据显示，截至2025年11月，已有258家城投平台直接或间接持有278家上市公司股份，其中广东、浙江、江苏的城投是主力。这说明「上市/类上市资产」仍是当前最硬的退出通道。
操作时，务必提前与审计部门报备，形成「市场化交易、公开披露」的完整证据链，规避关联交易嫌疑。 - 低流动性标的：通过SPV进行债转股或收益权证券化。
对于早期科技、消费等流动性差的股权，别直接转让股权。参考城投ABS的操作逻辑——「基础资产需以经营性现金流为主（如收费权、物业资产等）」——你可以设立特殊目的载体（SPV），将「股权投资」转化为「对项目公司未来收益权」的持有。
虽然这不是直接卖出，但通过收益权证券化或债权转让，你可以把「股权退出的合规风险」转移到「债权管理的流动性风险」上。后者在审计口径中，更容易被接受为「资产盘活」而非「资产流失」。
操作要点是：向监管机构报备SPV架构，明确其「盘活存量」的政策依据，避免被认定为变相抽逃资本。
最后，给分管投资的副总一句话：在极端市场波动下，合规比止损更重要。
给财务总监一句话：提前在基金合同中预设「流动性危机触发条款」，别等到爆仓了才发现，你的退出通道只有一条——而那条路，审计师大概率不会放行。
常见问题解答
城投持有的科技股突然大跌，折价卖掉会被算作国资流失吗？
直接折价处置科技股权极易触发国资LP份额减值测试违规。建议通过SPV架构将股权转化为收益权，实施科技股权折价处置时，需向监管报备以符合产业基金退出合规红线，避免被定性为违规国有资产流失。
外资撤离导致中概股流动性枯竭，城投的一级持仓该怎么对冲风险？
外资撤离对中概股映射影响直接造成城投一级市场流动性陷阱。平台应建立黑天鹅事件风控机制，预设基金合同中的危机触发条款，利用分层处置策略，将高流动性标的先行退出，降低单一市场波动的冲击。
在审计压力下，城投如何平衡止损需求与合规要求？
面对审计压力，城投需在产业基金退出合规红线上寻找空间。通过把股权退出转化为债权管理，既满足止损需求，又符合国资保值增值要求。提前进行黑天鹅事件风控规划，是应对突发市场暴跌的有效手段。
