本文要点
- 核心摘要
- 发行失败的沉默代价
- 「包销」还是「变相担保」？
- 为何「无担保城投」遭冷遇？
- 实操建议：去「裸奔」化
城投债认购低迷下，承销商“自购”兜底触碰合规红线。2027年债务清零大限将至，平台需摒弃对“保底”的幻想，通过结构化增信与期限匹配实现市场化转型，规避隐性债务认定风险。
编者按：城投债发行认购低迷，承销商“自购”兜底暗藏合规风险。2027年隐性债务清零大限将至，平台需摒弃对“保底”的幻想，通过结构化增信与期限匹配，实现市场化融资转型，规避隐性债务认定。
核心摘要
承销商敢设“保底”源于弱资质城投债市场化认购低迷及自身自营盘风险隔离需求。此举实为变相隐性政府担保，易触发合规红线。平台应摒弃兜底幻想，通过结构化增信与期限匹配实现融资转型，避免被认定为新增隐性债务。
关键词：城投债发行失败处置 / 承销商自购兜底合规 / 债券销售压力测试 / 隐性政府担保识别 / 券商自营盘风险隔离
发行失败的沉默代价
上周，某弱区县城投的公募债簿记结束后，承销商电话里说认购倍数只有0.3，问我们要不要加量或者让自营盘先扛一部分。我们没敢接。这不仅是发行成本激增的问题，更是合规红线前的试探。
在2027年6月底全国融资平台全面退出、隐性债务清零的政策大背景下，「兜底」这个词已经不能再用，但实际操作中的灰色地带依然让平台融资负责人寝食难安。
「包销」还是「变相担保」？
很多平台公司误以为券商的「自购」是市场化行为，其实是变相的政府兜底。2026年6月，交易商协会对江苏海州湾发展及其主承销国信证券等全链条违规发行进行了罕见追责。国信证券因发布虚假信息干扰定价、存续期督导缺位被处罚。
这一案例清晰地划定了一条线：承销商不能通过「自营买入」来修饰发行结果，否则就是参与非市场化定价。
一旦发行失败，若承销商承诺自购且无合理市场定价依据，极易被认定为协助发行人规避风险，进而被识别为隐性政府债务的新增环节。对于平台而言，依赖这种「保底」不仅无效，更会增加后续被审计署或监管追责的风险。
为何「无担保城投」遭冷遇？
目前，银行理财子公司和保险资金对「无担保城投」持币观望。据兴业证券测算，截至2026年7月8日，城投在交易所和协会的存量债规模分别为8.41万亿元和7.90万亿元。
由于监管收紧短期债券发行，弱资质平台面临2027年集中到期的巨大压力。市场逻辑很简单：如果一级市场认购率低，二级市场流动性就会枯竭。
正如天津城投近期发行的债券，承销商及关联方认购比例高达72.67%，外部市场化认购仅约27.33%。这说明在没有外部增信的情况下，资金端极度缺乏信心，流动性风险沿着区域城投链条逐层传导，最终可能引发局部信用风险放大。
实操建议：去「裸奔」化
我的建议是，放弃对主体信用的单一依赖，转向结构化增信。不要指望券商的「良心」，要建立发行前的投资者预期管理机制。具体做法包括：
- 利用类REITs或ABS作为辅助增信，将项目现金流与债务期限匹配，避免「减短发长」带来的续作风险；
- 在发行前明确披露项目收益覆盖倍数，用真实数据而非主体评级说话；
- 若承销商因自营盘亏损退出城投债业务，平台应评估替代方案，如引入保险资金等长期投资者，或通过债务置换工具降低付息压力。
但切记，债务置换不等于政府兜底，最终偿债责任依旧归属城投主体自身。
常见问题解答
城投债发行失败后承销商自购是否合规？
承销商自购兜底极易被认定为隐性政府担保识别违规。在债券销售压力测试显示认购不足时，自购若缺乏合理市场定价，便构成变相担保，不仅影响券商自营盘风险隔离，更会导致城投债发行失败处置流程被监管叫停，平台需承担合规风险。
如何识别债券发行中的隐性政府担保？
识别隐性政府担保需重点审查承销协议中的“保底”条款。若承销商承诺无条件下架自购或承诺收益率下限，即触发隐性政府担保识别红线。平台应通过规范的债券销售压力测试，真实反映市场需求，避免依赖非市场化的承销商自购兜底合规操作，防止被认定为新增隐性债务。
券商自营盘风险隔离对城投债有何影响？
券商自营盘风险隔离要求机构独立核算自营账户盈亏。若为完成城投债发行失败处置而强制自购，会打破风险隔离屏障，导致风险传导至券商资本金。平台应利用结构化增信替代“保底”，确保债券销售压力测试数据真实，避免因承销商自购兜底合规问题引发局部信用风险放大。
